《比尔·米勒投资之道》译者序

这是我的第207篇原创文章

译者序：40年，战胜标准·普尔

与“股神”沃伦·巴菲特相比，比尔·米勒似乎并不为普罗大众所熟知。但在投资界，提起比尔·米勒的大名，却是无人不知、无人不晓。比尔·米勒曾经创造了投资界一项空前绝后的“神话”——连续15年跑赢标准普尔指数。

1991-2005年，比尔·米勒管理的美盛价值信托基金，取得了980.45%的总回报，年均复合收益率约16.44%，且任意一年投资收益均高于同期标准普尔500指数。在此期间，标准普尔500指数上涨513.59%，年均复合收益率约11.53%。

在此之前，战胜指数的最高记录是由彼得·林奇创造的，他曾经保持了连续8年战胜标准普尔500指数的辉煌战绩。而比尔·米勒连胜指数的年限几乎是彼得·林奇的两倍。正是由于比尔·米勒的出色表现，他所管理的美盛价值信托基金，其管理规模从1990年的7.5亿美元一路增长至2006年的200亿美元。

2008年金融危机期间，米勒逆势押注，基金净值遭遇腰斩。本以为他会就此退出江湖，但他很快东山再起，创办了自己的基金，凭借对金融市场及创新商业模式的超前研判，近年来他的基金再次位列前1%的位置，近一年更斩获超过200%的回报。

天才的背后，是无以伦比的寂寞。能取得如此骄人的投资战绩，背后是米勒付出了超乎常人想象的努力。米勒是个不折不扣的工作狂，他每周工作7天，心无旁骛，专注投资。除了读书和工作之外，米勒几乎没有什么其他兴趣。有时甚至在观看体育赛事的中场休息时段，他还在阅读企业的研究报告。专注、勤奋、聪明，浇铸了米勒辉煌的投资成就，也让他跻身美国共同基金“三剑客”之列。

比尔·米勒的十大投资原则包括：

•随着环境的变化，不断调整投资策略，但始终坚持价值导向；

•对于业绩比较基准——标准普尔500指数，取其精华，去其糟粕；

•观察经济和股市，但不要预测；

•寻找商业模式优越、资本回报率高的公司；

•利用心理驱动的思维错误，而不是成为其受害者；

•以相对于企业内在价值大打折扣的价格买入企业；

•以最低的平均成本取胜；

•构建一个包含15-50家企业的投资组合；

•最大化投资组合的预期收益，而不是选股的正确率。

•卖出股票的三种情况：1）公司股价达到合理估值水平（但估值会随时间而变化）；2）找到了更便宜的投资对象；3）投资的基本逻辑发生变化。

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关于投资策略

与芒格的“多元思维模型”类似，米勒拥有实用主义思维及多学科交叉的思维模型。因此在选择投资品种时，米勒往往能够打破成规，不拘一格，将视野放到更广阔的产业之中。在米勒看来，科技和传统企业之间并没有严格的投资界限，这也是他独具慧眼，将一众互联网明星企业纳入囊中的重要原因。

米勒最早提出了“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛”这一论断。如今亚马逊的市值已经高达1.58万亿美元，而同期沃尔玛的市值只有4190.46亿美元，米勒的论断早已被事实所证明。然而，回首2000年，亚马逊的营业收入只有27.6亿美元，同期沃尔玛的营业收入超过1650亿美元。在这种悬殊对比之下，米勒能够对未来做出准确预判，不得不让人佩服他的远见卓识。

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关于指数持仓

米勒曾提出，作为业绩比较基准的标准普尔500指数，为什么能战胜95%的基金经理？很重要的一个原因是，标准·普尔的成分股是动态调整的，它会把不再符合入选要求的股票剔除，然后以新的股票填补空缺。所谓“铁打的营盘，流水的兵”，几乎没有一家企业可以百年基业长青，但指数可以永远只选择符合标准的股票，这样一来，指数就具有了永久的生命力。

米勒发现，指数的成分股遵循着“强者恒强”的铁律。也就是说，只有当一家公司变弱时，它才可能被剔除出指数；当一家公司越来越强时，它会被指数保留。标准普尔500指数不会因为微软越来越大而缩减它，指数的策略是“让赢家继续奔跑”。由此米勒得出结论，为了达到所谓的“平衡”而去频繁调整股票持仓构成，这种做法是错误的。

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关于宏观预测

米勒认为，股市是由无数个体和组织构成的，当所有人发生各种复杂的互动，就会产生大量不可预测的行为。宏观经济与市场波动之间，不存在简单的对应或因果关系，因此预测是徒劳无益的。

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关于选股标准

米勒寻找理想企业的标准包括：1.具有持久的竞争优势；2.具有以股东利益为导向的管理层；3.拥有充分的市场占有率；4.具有先进的商业模式及较高的资本回报率。相比于企业短期的会计数据，米勒更关注企业的长期经济状况。

关于选股最重要的财务指标，米勒既看重ROE（净资产收益率），因为ROE反映了一家企业利用股东权益的获利能力，可以作为评价公司管理水平的主要测试标准；也看重ROIC（投入资本回报率），因为ROIC剔除了财务杠杆的影响，同时考虑了有息负债的成本，更能反映出企业真实的获利能力。

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关于心理误区

米勒归纳的常见思维和心理误区包括：过度自信、过度反应、损失厌恶、心理账户、盲目从众，等等。这些误区，我们每个人或多或少都碰到过。比如，将股票估值修复带来的上涨归功于自己的英明神武；再比如，对市场上一点点风吹草动表现出过度的乐观或悲观；还比如，执着于自己的持仓成本而选择性地忽视股票的内在价值……米勒认为，要善于利用心理驱动的思维错误，而不是成为其牺牲品。

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关于企业估值

米勒评估一家企业的价值，一般会考虑多种方法（比如市盈率或市净率倍数、现金流折现法、私人市场价值等）和多种场景（乐观假设、中性假设或悲观假设）。在审慎评估内在价值的基础上，对照市场价值再做出相应的投资决策——低估时买入，高估时卖出，估值正常时选择持有。

米勒最看重的估值指标是公司的自由现金流。在这一点上，米勒与巴菲特的看法完全一致，他们都遵循着约翰·伯尔·威廉姆斯教科书式的估值逻辑：任何股票、债券或公司今天的价值取决于，在可以预期的资产存续期间，以合适利率进行贴现的现金流入和流出。具体到投资实践，巴菲特更看重“当下的价值”，米勒更看重“未来的成长”。

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关于逆向投资

米勒在交易的时候会采取“慢慢吃进”的策略，当前期买入的股票下跌后，米勒会继续买入更多，最终成本会摊薄到一个低估的区间，结果往往会获得比较好的收益。比如，米勒一开始买入垃圾管理公司后，其股票大约又下跌了75%。然而到2001年11月，米勒在这只股票上赚到了大约18%的收益，而同期标准普尔500指数下跌了9%。

米勒是一位不折不扣的逆向投资者。米勒曾经坦言，自己不愿意加码买进的唯一价格就是零。当然，米勒敢于“越跌越买”的底气，源于他对自己的持仓分析具有高度的自信。

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关于集中投资

米勒的持仓非常集中。比如2005年的时候，米勒管理的基金规模超过110亿美元，却仅仅持有36只股票，前十大重仓股所占的比重超过50%。而市场上同类型的可比基金，平均持有265只股票，前十大重仓股所占的平均比重大约为22%。集中持股意味着，市值的波动性可能更为剧烈，但同时也可能获得更高的收益率。

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关于概率思维

米勒关于投资输赢的概率思维与众不同。20世纪90年代初，米勒曾与同为基金经理的克里斯托弗·戴维斯（戴维斯家族第三代）讨论投资策略，戴维斯说他的投资目标是正确的次数超过犯错的次数。然而，米勒对此并不认同。米勒认为，真正有意义的是你正确的时候能赚多少。如果你10次错了9次，股票变得一钱不值，但只要第10次上涨了20倍，你就翻盘了。

这里提醒大家注意一点，米勒所说的是并列关系，而不是先后关系。如果是先后关系，100万美元经历9次90%的下跌，即使上涨20倍，现值也接近于零；如果是并列关系，100万美元等分为10只股票，其中9只下跌90%，1只上涨20倍，最终收益率为109%。米勒的上述思路，与彼得·林奇提出的“十倍股”概念有异曲同工之妙。

米勒的概率思维，在他的投资组合里体现得淋漓尽致。据统计，1998-2002年的短短四年间，米勒所管理的价值信托基金，有10只股票的跌幅超过75%，其中还包括安然和世界通信等三家破产的公司。然而，米勒在1996年以2000万美元投资了戴尔电脑，其持仓市值在20世纪末膨胀至10亿美元。极少数大幅获利的股票，最终弥补了大量投资失误所造成的损失。从某种程度上讲，米勒的风格和做法更接近于风投。

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关于卖出原则

米勒认为应该卖出股票的三项原则包括：1.公司达到了合理估值；2.发现了更好的股票；3.股票基本面发生了变化。

在我看来，卖出股票的三项原则恰好对应了三种现实情况：1.企业基本面变坏，意味着不再是好公司；2.股价极度高估，意味着不再是好价格；3.发现更好的股票，意味着从机会成本的角度出发，出现了性价比更高的投资机会。一言以蔽之，投资是相对选择的训练。

业界通行的看法是，价值投资的四大基石分别为——股票是企业所有权的一部分；理性看待市场波动；留有安全边际；坚守能力圈。行文至此，关于米勒究竟是不是价值投资者，相信读者心中也会有自己的答案。

我认为，无论是巴菲特还是米勒，其相同之处在于，他们都是价值投资者，他们的思想都闪耀着理性和智慧的光芒。其不同之处在于，巴菲特投资的大多是吉列、可口可乐、华盛顿邮报等传统行业的公司，其投资回报的特点是“高概率+低赔率”；而米勒投资的大多是微软、亚马逊、戴尔电脑等代表着新经济的科技股，其投资回报的特点是“低概率+高赔率”。

值得一提的是，2006年以后，米勒似乎风光不再。特别是2007-2008年全球金融危机期间，米勒坚持逆势买入房地美、贝尔斯登、美林证券、花旗集团等股票，最终让他折戟沉沙。

自从2008年遭遇投资上的重大失利以后，米勒似乎渐渐淡出了公众的视野，但他的投资生涯并没有就此谢幕。根据晨星公司的资料显示，截至2009年底，米勒管理的价值信托基金年度收益率达到43%，超过了93%同类基金的表现，同期标准普尔500指数的涨幅为25%。2012年，米勒卸任了价值信托基金的投资经理一职；2016年，米勒从服务了35年的美盛基金管理公司离职，创办了米勒惠理基金。此外，米勒还管理着两只小型基金——米勒机会信托和米勒收益基金。

据公开报道，2016年6月-2017年6月，米勒机会信托基金斩获了49%的回报，在同类基金中高居榜首。2017年上半年，这只基金的收益率达20%，差不多是同期标准普尔500指数的两倍。米勒惠理基金的表现也同样不俗，2019年的费后净回报率高达119.5%，远远超过同期标准普尔500指数28.8%的涨幅。种种迹象似乎正在昭示着米勒“宝刀未老”，曾经的投资大神又回来了！

米勒出生于1950年，在历经无上的荣光与艰难的暗夜之后，他仍然活跃在投资第一线，并再次取得骄人业绩。特别是在2020年全球新冠肺炎疫情爆发的至暗时刻，米勒逆势而上，交出了一份非常靓丽的成绩单。据《巴伦周刊》公开报道：

“截至2021年3月31日，比尔·米勒主理的米勒机会信托基金在晨星公司的一、三、五、十年的中盘股混合类别收益率排名前1％。从新冠疫情引发的2020年3月23日的市场低点到2021年3月31日，该基金回报率为201.7％，而同期标普500指数为78.5％。”

米勒的投资成功，主要源于他对亚马逊和比特币的精准押注。关于比特币，尽管投资界存在不少争议，但米勒这种对新经济、新事物孜孜不倦的探索精神，延续了他一贯的投资风格，也非常值得投资者学习借鉴；关于亚马逊，米勒的持股比例占到他个人投资组合的83%，而且他对亚马逊的持股周期已经超过了20年，是不折不扣的“集中投资”和“长期主义”。尽管随着亚马逊的巨幅成长，米勒早就获得了不菲的投资收益，但他认为当前的亚马逊仍然“不贵”，将来还会有更广阔的成长空间。

米勒没有像林奇那样，在人生的高光时刻急流勇退，而是选择了一战到底。正如米勒的朋友戴维斯所说：“如果米勒有退休隐居的想法，那他就不是米勒了。金钱固然重要，但创造纪录要有意义得多。他想的只是获胜。”

也许对于米勒而言，投资永远在路上，没有完成时，只有进行时。

冠亚说

《比尔·米勒投资之道》是我翻译的第二部投资作品。比尔·米勒，是美国共同基金史上熠熠生辉的名字，他和彼得·林奇、约翰·聂夫一道，跻身于美国顶流明星基金经理之列。米勒创造的连续15年跑赢标普500的“神话”，至今无人能望其项背。

米勒被誉为“新经济价值投资的核心人物”，他和巴菲特的相同之处在于，他们都是价值投资者，他们的思想都闪耀着理性和智慧的光芒。其不同之处在于，巴菲特投资的大多是吉列、可口可乐、华盛顿邮报等传统行业的公司，其投资回报的特点是“高概率+低赔率”；而米勒投资的大多是微软、亚马逊、戴尔等代表新经济的科技公司，其投资回报的特点是“低概率+高赔率”。

尽管在2008年金融危机期间，米勒遭遇了职业生涯的“滑铁卢”，但他并没有因此沉沦，而是很快东山再起，再续辉煌。在历史的长河里，岁月不居，时节如流。如何评价米勒在投资史上的地位，我相信，时间会给出最终的答案。

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